海通宏观梁中华、应镓娴评5金融数据|创新高的票据：稳增长的决心

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创新高的票据：稳增长的决心——5月金融数据点评（海通宏观 梁中华、应镓娴）

梁中华宏观研究

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在4月疫情的集中影响减弱后，5月社融数据再度呈现出总量强、结构弱的特点，尤其是票据融资创历史新高。而该特点背后，一方面是央行和财政稳增长的力度不断增强，另一方面是企业和居民部门主动加杠杆意愿和能力的不及预期。

往前看，我们认为，各方面政策有望继续积极加码，包括考虑到我国的整体通胀压力不大，货币政策也仍有一定的宽松空间，尤其是长端利率、偏高的房贷利率有望逐步向市场水平回落，以托底房地产的需求端。不过我国当前的货币空间仍需要考虑到对汇率的影响。

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社融总量回暖

5月社融明显回暖，政府债和人民币贷款贡献主要增量。5月新增社融2.8万亿元，高于市场预期（2.37万亿元），带动社融存量增速回升至10.5%。总体来看，4月的社融遇冷，是受到政府债发行暂缓和新一轮疫情爆发的双重冲击，而进入5月两方面因素均有明显改善，带动整体社融回到一季度的修复轨道上。

政府债净融资如期大幅增长，预计到6月政府债仍将是社融的主要贡献。5月政府债净融资1.06万亿元，同比多增3880亿元；从新增发行看，5月新发专项债6320亿元，今年累计新发额度已达到2万亿元，对比全年专项债限额3.65万亿，仍有超1.6万亿的余额。按照5月31日国务院的发文，要求今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕，6月地方政府专项债的发行规模或将达到1.25万亿元（假设6月完成发行全年额度的90%），创出历史新高。而在“8月底前基本使用完毕”的目标下，接下来基建投资增速有望超预期。

非标方面，信托贷款和委托贷款规模继续收缩。不过由于在去年资管新规的严监管下，基数比较低，5月的信托贷款同比反而少减676亿元。5月未贴现银行汇票继续减少1000多亿，主要还是与银行大量冲贷，将表外票据转为表内有关。

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信贷结构仍弱

5月的人民币贷款新增接近1.9万亿元，同比多增3920亿元，主要是企业部门的贡献，居民部门和对非银机构的贷款都是同比少增的。而企业部门的新增信贷结构与今年1月和3月的情况都很类似，短期贷款和票据融资的同比贡献很高，依然是体现了央行逆周期政策的积极发力。

企业部门：5月企业贷款新增1.5万亿元，创出了历史同期新高，同比增幅7300亿元。比较瞩目的是5月新增票据融资达到7129亿元，创了有史以来的最高水平。再加上2600多亿的企业短贷，短期融资的占比达到64%，上一次达到这个水平还是在2020年2月，可见政策稳增长的决心下，金融机构信贷供给压力较大，面对持续偏弱的信贷需求选择大量以票冲贷，带动1个月期和3个月期的国股银票转贴现利率在5月下旬无限接近“零利率”。

代表内生融资需求的企业中长贷在5月新增5551亿元，同比少增977亿元，降幅比4月有所恢复，或受益于疫情影响的减弱和融资成本的持续走低，包括5月20号5年期以上LPR利率的下调。但我们认为，内生需求的恢复依然需要时间，尤其是当前中长期的经济预期依然偏弱，参照历史，从PMI的趋势回升到企业中长贷增速的抬头，通常需要一到两个季度。

居民部门：5月居民中长贷恢复正增长，但同比降幅仍大（-3379亿元）。当前全国30大中城市商品房销售同比降幅依然在-50%水平，在居民就业和收入依然承压的情况下，短期居民部门信贷表现也难有明显起色。而往前看，仍需观察各地需求侧政策放松的效果。

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央行财政积极发力

M2同比继续改善，M1增速回落。5月M1同比回落0.5个百分点至4.6%，如果地产行业困境继续，M1同比大概率仍将保持低位。M2同比则继续改善，相比4月抬升0.6个百分点至11.1%，我们认为，4月和5月M2同比的明显回升，除了基数影响外，主要反映了财政的积极发力以及留抵退税政策的效果（根据我们模拟的财政收支差额，5月的财政支出力度明显强于季节性）。

整体来看，在4月疫情的集中影响减弱后，5月社融数据再度呈现出总量强、结构弱的特点，而该特点背后，一方面是央行和财政稳增长的力度不断增强，另一方面是企业和居民部门主动加杠杆意愿和能力的不及预期。

往前看，我们认为，各方面政策有望继续积极加码，包括考虑到我国的整体通胀压力不大，货币政策也仍有一定的宽松空间，尤其是长端利率、偏高的房贷利率有望逐步向市场水平回落，以托底房地产的需求端。不过我国当前的货币空间仍需要考虑到对汇率的影响。