金山办公：高增长期是否结束了？

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透镜公司研究

一、整体点评：扩研发去广告，上半年增收不增利

今年1-6月，实现营业收入17.91亿元，同比增长14.47%；实现归属上市公司股东净利润5.20亿元，同比缩水5.30%；其中，二季度单季（4-6月）实现营业收入9.23亿元，同比增长16.63%；同时，实现归属上市公司股东净利润2.69亿元，同比增长11.42%。

上半年，金山办公增收不增得，主要原因有两个：一是上半年该公司研发投入的持续加大，其研发费用达到6.44亿元，同比增长了46.66%，较去年同期净增超过2亿元，吃掉了上半年部分利润；二是上半年该公司持续主动消减平台广告业务，其报告期内广告业务收入缩水至1.34亿元，下降了41.15%。

二、主营业务：高增长结束，未来将进中速增长期

不过，即便是金山办公上半年主营业务收入仍然实现了增长，但其增速相对过去几年明显缩水了太多。上半年，金山办公的营收只增长了14.147%，二季度增速有所回升，但也只有16.63%，回升幅度非常有限。而且，这一增速创下了该公司有可公开追溯的财务数据历史以来的新低，2015年-2021年间，金山办公的年收入增长速度最低也达到了37.79%，今年上半年的增速甚至连这一增速数据的一半都不到。

金山办公主营业务增长大幅降速原因不在于主动削减广告业务，因为这一业务在其收入体系中占比只有12%（2021年年报数据）左右，对整体收入增长的影响不大；其增长大幅降速主要原因是其体量更大的机构授权业务收入不增反降，上半年金山办公的机构授权业务收入只有4.20亿元，较去年同期下滑了10.96%，成为拖累其整体增长速度的最主要因素。

相比之下，金山办公上半年的办公服务订阅业务仍然保持了不错的增长惯性，同比增速仍然达到了42.94%，其中：个人订阅业务收入达到了9.39亿元，增长40.54%，机构订阅业务收入达到了2.98亿元，同比增长了51.08%。

整体营收增长速度大幅缩水之后，我们判断：金山办公过去长期持续40%左右的高速增长期可能已经结束，短期来看，虽然随后几个季度内其整体增长速度可能会迎来持续温和回升，但中期来看，接下来该公司大概率将会逐步转入到20%-30%的中速增长区间。不过，考虑到较高的毛利润率水平，金山办公的利润增速有望快于营收增速。

三、去广告化：短期影响完全可控，长期利远大于弊

WPS和金山文档平台的去广告化大计已定，今年上半年的数据已经完全体现出来了。按照金山办公的计划，其平台广告业务将于2023年底彻底实现退出，由于该业务2021年贡献了4.06亿元的收入，彻底清理掉该业务对公司的影响也是外界关注的一个焦点，我们对此的观点是：去广告化对金山办公的短期财务负面影响有限，完全可以通过订阅业务的增长来消化，且去广告化之后WPS等核心产品用户体验将大幅提升，对于用户留存和粘性提高有更高的长期价值，是明智之举。

以上判断基于两个原因：

首先，金山办公的去广告化是渐进式的，并非简单地暴力去广告，目的是对广告业务逐步降权，最终实现完全退出，因此去广告化带来的财务层面的负面冲击不会一次性集中释放；

其次，广告业务在金山办公的业务体系中本来就属于“脏活儿”、“累活儿”，其相对办公服务订阅业务和机构授权业务而言，不仅体量是最小的，而且毛利润率也是最低的。以2021年去广告化启动之前的数据来看，广告业务收入只占金山办公总收入的12.38%，其贡献的毛利润率更是只占公司整体毛利润的10.17%，所以砍掉这一块业务所带来的财务负面影响完全可以通过其核心业务的增长来对冲消化。

四、财务基础：家底雄厚，但稳健有余而进取不足

金山办公一个显著的长期问题在于：如果从其资产负债结构来看，该公司可谓是家底十分雄厚，但却稳健有余而进取不足，尤其是在借助资本能力杠杆对外进行投资、扩张的问题上过于保守。

截至6月30日，金山办公账上的准现金资产大约94亿元，其中：货币资金余额19.12亿元，主要是活期及短期存款；交易性金融资产余额48.96亿元，主要是各类银行理财产品；其他流动资产余额14.66亿元，主要是短期银行定存；其他非流动资产余额10.85亿元，主要是长期银行定存——同期内，金山办公的总资产只有109.26亿元，剔除合同负债后的实际总负债只有12.41亿元，也就是说其准现金占到了其总资产的接近86%。

如此强悍的财务实力应该要适当动用资本杠杆和投资能力、围绕着主营业务做一些周边生态布局，但目前来看金山办公并没有，其对外的长期股权投资只有4.23亿元，只占其躺在银行里吃利息准现金资产的5%还不到——而且，值得注意的是，这4.23亿元的长期股权投资水分还不少，大部分还都是以LP的身份认购与其实控人雷军关系密切的“顺”字辈私募股权投资基金份额的，而并非金山办公围绕其服务生态进行的CVC直投，这就很能说明问题。

实际上，这94亿元的巨额资金即便用来做稳健财务投资的话，如果参照全国社保基金去年5%左右的收益率水平，也能每年取得接近5亿元的投资收益，而该公司去年全年的净利润也只有10.69亿元，今年上半年更是只有5.29亿元——数据对此不难看出，金山办公的巨额资本存在长期闲置浪费状态。

金山办公所处的政企协同办公赛道是一个快速增长的蓝海赛道，信创所带来的增长想象空间足够高，如果该公司能够利用强大的投资能力进行相应的布局的话，其增长理应更快一些，但在这方面，他们明显过于保守，对于一个快速增长的新赛道，过于保守的思路是值得商榷的。（END）