信托公司参与公募REITs的业务机会

2020年4月，证监会与国家发改委联合发布推进基础设施公募REITs试点的通知，拉开了中国公募REITs的试点序幕。REITs（real estate investment trusts）被译为不动产投资信托基金，但从首批公募REITS试点的参与主体来看，多为公募基金、券商、银行理财子等机构，信托机构身影罕见。

为何起源于美国，本就因信托而起源的REITs，在国内实际发展中却出现信托参与度不高的局面？信托机构又该如何在国内公募REITs后续发展中深入参与，值得思考研究。

本文首先从信托的起源谈起，从境外法律条文中溯源REITs中的信托含义及“身影”；其次比较美国REITs发展，并回到国内公募REITs业务发展情况；最后分析信托公司参与公募REITs业务的机会。

一、信托释义的起源与进化：从投资基金到托拉斯

Trust，译为信任，在金融领域被熟知为“信托”一意。信托这一金融产品诞生之初，目的就很明确，即甲基于对乙的信任，把自己的财产托付给乙代为打理，有因信任而托付之意。

信托制度最初起源于英国，主要适用于民事方面如小额财产信托、遗嘱信托等。19世纪，英国出现最早形态的投资基金，即由政府出面组成投资公司，集中众多中小投资者的资金，委托具有专门知识的理财能手代为投资。1868年英国组建的“海外和殖民地政府信托”（Foreign and Colonial Government Trust），是世界上第一家较正式的投资基金。因此信托最开始便以投资基金的形式存在，通过订立信托契约运作，常有“投资信托”、“投资基金”、“信托型基金”等提法。

19世纪传入美国后，信托逐渐被用于商事领域，形成了金融信托业务，在随后几十年时间内投资基金成为美国发展最迅速的一种投资工具，这是Trust最早的起源、含义及应用形态。Trust在英文中还引申为“托拉斯”，主因美国的垄断托拉斯盛行于投票信托（voting trust）模式，以信托为载体、以金融控制为手段，通过公司股东将持有股份的投票权委托给受托人这种形式，由受托人代为行使投票行为。1864年发生的BrownV． Pacific Mail Steamship事件被认为是最初的表决权诉讼事件，彼时美国联邦最高法院在1867年判令该信托行为有效。

随后，投票信托（又名表决权信托）作为一种缔造垄断的产物被广泛应用。1882年，美国石油大王洛克菲勒将与他有关的40家企业合并在一家信托公司之下集中管理，成为有名的“标准石油托拉斯”（Standard Oil Trust），这一做法继而蔓延至美国诸多至关重要的经济领域，美国政府认为有必要采取措施控制这种以强凌弱的“垄断”趋势。1890年，由俄亥俄州参议院议员、参议院财政委员会主席约翰·休曼提出的谢尔曼法（Sherman Act）生效，亦被称作反垄断法（Sherman Anti-trust Act）。也就是说，Trust一词由信托引申为托拉斯，主要诞生于投票信托这一特定形式。

二、溯源REITs中Trust的涵义：法律视角

Trust既有“信托”（一类投资基金）含义，又有“托拉斯”这一衍生义，那么REITs中Trust到底属于前者还是后者，业内似乎并未有过深入探究，本文尝试在这一部分从法律视角还原REITs中Trust的真正含义。

查询发现，“托拉斯”这一译法仅存于投票信托这种形式，而并未被囊括为美国1940年投资公司法案中所提到的投资公司形式，但REITs这一投资形式则明确可被归为美国《1940年投资公司法》中列举的投资公司中，这也进一步佐证REITs中Trust的含义并不能被理解为“托拉斯”，而应被理解为“信托基金、投资信托”，本部分接下来援引相关法律条文予以佐证。

（1）投票信托并非美国《1940年投资公司法》意义上的投资公司

美国《1940年投资公司法》中明确在第三条投资公司的定义中提到，投票信托并非该编意义上的投资公司。

【SEC.3．（c）“None of the following persons is an investment company within the meaning of this title：

（12）Any voting trust the assets of which consist exclusively of securities of a single issuer which is not an investment company．”

以下几类投资公司并非本编意义上的投资公司：

第（12）条：任何投票信托，其资产仅由单个发行人的证券构成，且该发行人不是投资公司。】

（2）REITS属于美国《1940年投资公司法》意义上的投资公司

REITs译为不动产投资信托基金，属于一种向投资者发行的收益凭证，募集资金投资于不动产，并向投资者分配投资收益的一种投资基金，是不动产收益权进入资本市场流通的一种金融产品，起源于美国。1960年9月，美国前总统艾森豪威尔签署的《不动产投资信托基金法案》，允许了这类金融产品的流通。这里的Trust符合美国《1940年投资公司法》中规定的投资公司第二类。

【“SEC． 4． For the purposes of this title， investment companies are divided into three principal classes， defined as follows：“Face-amount certificate company”means an investment company which is engaged or proposes to engage in the business of issuing face-amount certificates of the installment type， or which has been engaged in such business and has any such certificate outstanding．

（2） “Unit investment trust” means an investment company which （A） is organized under a trust indenture， contract of custodianship or agency， or similar instrument， （B） does not have a board of directors， and （C） issues only redeemable securities， each of which represents an undivided interest in a unit of specified securities； but does not include a voting trust．

（3） “Management company” means any investment company other than a face-amount certificate company or a unit investment trust． （Aug． 22， 1940， ch． 686， title I， Sec． 4， 54 Stat． 799．） ”

美国《1940年投资公司法》在第四条投资公司的分类（1）“面额证券公司”指从事或拟从事发行分期付款式面额证券业务的，或已经从事该业务，并且已发行该证券的投资公司；（2）“单位投资信托”指投资公司（A）根据信托契约、委托或代理合同或类似手段建立，（B）不设董事会，（C）只发行可赎回证券，每只证券代表特定证券单位中的不可分利益，但不包括投票信托；（注：再次强调不包括投票信托）（3）“管理公司”指除面额投资公司或单位投资信托以外的任何投资公司；这三类归为法案提到的投资公司类型。】

此外，在美国1960年颁布的《不动产投资信托基金法案》中，本文也找到了类似表述，可佐证REITs中Trust实际指代的即为投资基金，而非“托拉斯”一义。

【real estate investment trust depending upon the nature of its investment portfolio and the nature of the securities it issues may come within the definition of an investment company as contained in Section 3（a） of the Investment Company Act of 1940 in which event absent an available exemption or exception registration of the trust under that Act would be required One exception from the requirements of the Act which may be from the registration of securities under the Securities Act of 1933 provided by Section for certain intrastate offerings is not available to an investment company registered or required to be registered under the Investment Company Act of 1940．

不动产投资信托取决于其投资组合的性质及其发行的证券的性质，除特殊情况，是属于 1940 年《投资公司法》第 3（a） 条所载的投资公司定义。特殊情况下即需要根据该法案对信托进行豁免或例外注册，该法案要求的例外情况可能是根据1933年证券法规定的证券注册部分针对某些州内发行的规定不适用于已注册的投资公司或需要根据 1940 年投资公司法进行注册。】

三、当前国内公募REITs的发展：信托公司缺位明显

美国《1940年投资公司法》从法律上明确了投资公司可以是具有法人资格的公司形式，也可以是合伙、信托等形式。研究表明，在《1940年投资公司法》通过前，投资公司早已开始以这种形式在美国大量存在，而且美国也赋予了此类机构在税法上的“导管”（conduit）作用，即允许投资公司在符合法定条件的情况下将股东的股息从公司应税收入中扣除（至少将95%以上的纯收入分配给股东，总收入中股息、利息等占比达到95%等规定）。这两方面的规定对美国REITs的发展壮大提供了制度贡献。

在法案制度框架的确立、发展、完善等保障支持下，美国REITs发展愈发成熟，也为国际上REITs模式的探索奠定了扎实基础。根据美国Nareit（美国国家REITs协会）统计，全球推行REITs立法的已有接近40个国家。

美国目前仍是全世界REITs发展规模最大的国家，历史长达60年之久，各种REITs法案、税收法案、投资公司法案的出台令美国REITs发展能及时调整并迅速壮大。截至2021年末，美国公募REITs规模约为1.6万亿美元，约占GDP的7%。

究其原因，美国金融混业经营的监管原则为美国REITs在形式上选择公司、商业信托或者其他组织作为运行法律主体提供了最底层的制度支撑。美国市场上公开交易的REITs多数采用股份公司或信托形式，其中，股份公司模式的REITs可以发行普通股票和优先股票，由公司董事管理；信托模式的REITs可以发行有表决权的信托受益权份额和无表决权的信托受益权份额，信托REITs由信托受托人管理。

REITs虽已在国际上属于颇为成熟的金融产品，但国内几经探索仍难以将其培育为一类成熟的金融产品，发展面临着政策不够成熟、配套税收政策不够完善等多重障碍。总结来看，海外REITs在国内有几种版本变形，包括但不限于最盛行的房地产信托融资模式、类REITs模式、当前基础设施公募REITs模式。

以信托机构的参与程度来看，房地产信托是信托机构的传统业务，参与度最高，但当前面临着强监管约束；在类REITs业务中信托也有一定参与，这种产品定位为债务性融资的私募发行产品，期限相对较短，流动性较差，且不完全拥有物业产权，产品结构以“私募基金/信托计划+ABS+项目”为主，在投资门槛、上市交易方面类REITs均有诸多限制；而在2020年国内推出的基础设施公募REITs中，信托机构在基础设施公募REITs中缺位明显。

四、未来信托参与公募REITs业务的机会：政策持续优化

概而言之，未来信托公司更进一步参与公募REITs业务的机会取决于监管的政策支持，信托公司应立足自身制度优势，在顶层制度设计方面寻求监管更多支持。当前监管政策环境下，除了作为基础设施REITs的投资者，信托公司参与公募REITs业务的模式如下：

一是信托公司直接担任计划管理人，不过需要满足两个条件：信托公司应获得交易所资产支持专项计划管理人试点资格；应满足公募基金管理人与信托公司属于同一实际控制人。目前只有中信信托和华能信托具备交易所资产支持专项计划管理人试点资格。

二是信托公司通过“类REITs”模式构建双层SPV架构参与，即在资产支持专项计划和项目公司之间嵌套一层特定目的信托。该模式的优点是发挥信托制度优势实现更好的资产隔离作用，以及通过引入信托实现“股+债”结构。

三是信托公司作为基础设施资产的管理机构，目前市场上的基础设施REITs产品的外部管理机构多由原始权益人担任。由于原始权益人往往是行业龙头，与基础设施项目本身存在行业竞争关系或上下游关联关系，此模式可能引发“代理人”风险。因此，聘请与基础设施项目无关联的独立第三方作为管理机构是更优选择。信托公司在大量的政信业务和“类REITs”业务中积累了丰富的基础设施项目运营管理经验，拥有一定的相关专业人才储备，可以尝试作为受托管理机构参与基础设施REITs的项目运营管理，特别是发挥其在资产尽调、风险评估等方面的能力。

四是通过参与银保监会会同人民银行于2021年9月提出的推进房地产投资信托基金（REITs）试点业务机会，争取成为参与公募REITs业务链条的创新主体、赋能主体和价值主体。■

作者方玉红为国投泰康信托研究院执行院长、国投泰康信托有限公司研究发展部总经理，闫利为国投泰康信托研究院研究员