高瑞东 陈嘉荔：美联储如期加息，最鹰时刻正在过去

炒股就看，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

来源：高瑞东宏观笔记

核心观点

事件：

5月3-4日，美联储召开公开市场委员会（FOMC）货币政策会议，会议显示：

1）FOMC投票决定将政策利率联邦基金利率的目标区间上调50bp，升至0.75%到1%；声明预计，持续加息可能是合适的；

2）FOMC预计将在6月1日开始，减少其持有的国债、机构债以及MBS；

3）《缩减美联储资产负债表规模计划》显示，国债的最初缩减上限为每月300亿美元，3个月后增加到每月600亿美元；机构债和MBS的最初上限为每月175亿美元，3个月后将增加至每月350亿美元。

截至5月4日收盘，10年期美债收益率下行1bp至2.96%，股指全线上涨，标普500指数升2.99%，纳斯达克指数升3.19 %，道琼斯工业指数升2.81%。

核心观点：

美联储5月议息会议决定，加息50bp，并在6月1日开始缩表，基本符合市场预期。鲍威尔主席在新闻发布会中表示，委员会并未积极考虑，未来一次加息75bp的可能，此言论较预期更偏鸽派，打消市场对美联储可能进一步加快紧缩的预期，显著提振市场信心，发布会期间，三大股指大幅上行。

现阶段，供应链紧缩、需求强劲的矛盾仍然突出，叠加薪资增速持续上行，导致美国通胀压力持续。因此，短期内，市场对美联储加息路径的预期大概率维持不变。向前看，美联储将紧密跟踪加息对需求端的影响，若通胀和薪资拐点确认，则可能转变市场对美联储加息路径的预期。

加息50bp， 缩表6月启动。加息方面，鲍威尔主席表示，5月加息50bp后，若有必要，美联储可能会多次实行单次加息50bp的操作，但FOMC还未积极考虑一次加息75bp。此言论显著提升市场信心，风险资产应声上行。议息会议前，市场预期，联邦基金利率的目标区间在2022年末达到3%-3.25%，会后，此区间下行至2%-2.25%。

缩表方面，FOMC决定在6月1日开始，减少其持有的国债、机构债务以及MBS，缩减总额上限为每月950亿美元。虽然美联储缩表可能导致美债需求减弱，由此推升美债期限溢价，但从实际来看，美联储缩表对期限溢价的影响，还将基于银行准备金和货币市场流动性。当下，银行准备金和隔夜逆回购流动性都较高，预计美联储缩表对期限溢价的影响有限。

通胀压力持续，警惕薪资-物价螺旋。现阶段，通胀压力主要来自于能源、食品、和薪资。向前看，能源价格持续推升通胀上行的动能较弱，但食品和服务价格将持续支撑通胀，制约CPI同比下行的速度。基于对通胀的判断，我们认为，市场进一步强化加息预期的概率较低。但若后期原油或薪资价格进一步上行，导致通胀和通胀预期相互强化，形成薪资和物价螺旋，则可能诱发美联储进一步提高紧缩路径。

风险提示：通胀超预期致美联储收紧政策；通胀超预期致美国经济快速下行。

一、加息前置，缩表启动

关于加息：

符合预期：5月加息50bp后，若有必要，美联储将连续加息。

超出预期：鲍威尔主席明确表示，委员会并未积极考虑，未来一次加息75bp的可能，市场将其解读为美联储释放的鸽派信号，显著提升市场信心，风险资产应声上行。

FOMC会议声明承认，虽然一季度经济有所下滑，但家庭支出和企业固定投资都表现强劲。另外，劳动力供需保持紧张态势、失业率持续下降。然而，供需失衡，叠加能源价格高企，导致通胀维持高位。此外，俄乌冲突导致美国经济面临高度不确定性，且将对通胀造成额外的上行压力。最后，中国因疫情而实行的封控，可能会加剧对供应链的冲击。

在这样的的背景下，委员会决定提高政策利率至0.75-1%的范围内，并且持续加息，可能会多次实行单次加息50bp的操作。

“There is a broad sense on thecommittee that additional 50bp increases should be on the table at the nextcouple of meetings”

美联储主席鲍威尔在新闻发布会中，两次提及通胀水平太高，并表现出其打击通胀的决心，表明如果必要，美联储会快速加息。

“The labor market is extremelytight， and inflation is much too high．．．Inflation is much too high， and weunderstand the hardship it is causing．．．we are moving expeditiously to bring itback down． ”

然而，鲍威尔在发布会中明确表示，FOMC还未积极考虑一次加息75bp， 市场将其解读为美联储释放的鸽派信号，显著提升市场信心，风险资产应声上行。根据CME Fed Watch数据显示，议息会议前，市场预期，联邦基金利率的目标区间在2022年末达到3%-3.25%，会后，此区间下行至2%-2.25%。

“75bp increase is not something the committee is activelyconsidering．”

关于经济和劳动力：经济衰退概率较低，劳动参与率会逐步提升。

鲍威尔主席对美国经济持有较充足的信心，认为此轮加息，美国经济有能力软着陆。

“We have a good chance to have a soft or softish landing．．．theeconomy is strong and is well-positioned to handle tighter monetary policy．”

鲍威尔主席认为，就业市场火热是美国经济强劲复苏的有力印证。美国1-3月新增非农月均达56万人，3月失业率下探至3.6%，劳动参与率进一步提升至62.4%，这些都是美国经济修复的有利印证。

然而，薪资持续上行对通胀形成上行压力。加息能缓和需求，并使得劳动力市场供需更接近平衡，控制薪资水平进一步上行风险，避免因通胀引起的经济衰退。向前看，鲍威尔认为，更多的劳动力人口将返回市场，逐步降低职位空缺率，进而降低薪资和通胀的压力，使得经济达到软着陆。

“by moderating demand， we could see job vacancies come down， put supply and demandcloser together．．．to get wages and inflation down， without having to slow theeconomy and have a recession， and have unemployment rise materially．”

关于缩表：美联储宣布6月1日起，启动缩表， 国债、机构债和MBS的缩减上限总额为每月950亿美元。

FOMC决定在6月1日开始，减少其持有的国债、机构债务以及MBS，缩表路径将依据《缩减美联储资产负债表规模计划》。其中，FOMC将通过调整SOMA账户（系统公开市场账户）中持有的、本金偿付后的再投资金额来进行缩表（adjustingthe amounts reinvested of principal payments received from securities held inthe SOMA）。

国债方面，最初每月的缩减上限为300亿美元，三个月后（9月开始）将增加到每月600亿美元，如果当月到期的债券规模低于所设定的月度上限，缩表将包括短期美债（bills）。机构债务和MBS方面，最初每月缩减的上限为175亿美元，3个月后将增加到每月350亿美元。我们预计，缩表开启后的第一年，规模最多可达9975亿美元。

美联储缩表机制：

虽然美联储缩表可能导致美债需求减弱，由此推升期限溢价，引导长端美债期限溢价上行，但实际来看，美联储缩表对期限溢价的影响，还将基于银行准备金和货币市场流动性。当下，隔夜逆回购和银行准备金流动性都较高，美联储缩表对期限溢价的影响或有限。

第一，当美联储持有的国债到期并不再进行再投资（缩表），而财政部也不发新债券的情况下，则美联储资产端，国债减少，负债端，财政部在美联储的TGA账户同时减少；而财政部在国债到期时，用TGA余额支付给美联储，财政部资产和负债均减少。

第二，美联储持有国债到期后，财政部发行新债，银行用其准备金购买。则美联储资产端，国债减少，负债端准备金减少；在银行的资产端，国债增加，准备金减少；对于财政部而言，美联储持有的国债到期后，财政部使用TGA余额向美联储偿付到期国债（资产端TGA下行），但同时，财政部会发行新国债，银行将准备金交付给财政部（资产端TGA上行），所以财政部资产和负债规模均不变。

第三，美联储持有国债到期后，财政部发行新债，若货币市场基金（money market fund）用其在银行的存款和隔夜逆回购中（ONRRP）的资金，购买新发债务， 则对于美联储来说，资产端，国债减少，负债端，准备金和ONRRP均减少；对于银行来说，资产端，准备金减少，负债端，存款减少；对于货币基金来说，资产端，国债增加，存款和ONRRP均减少，负债端不变；财政部资产负债规模（资产端TGA账户先下后上）均不变。

因此，美联储缩表的机制中，银行准备金和ONRRP工具都起到了关键的作用。现阶段，银行准备金和ONRRP都处于较充裕阶段，因此判断美联储缩表对期限溢价的影响有限。

二、通胀压力持续，警惕薪资-物价螺旋

现阶段，通胀压力主要来自于能源、食品和薪资。向前看，能源价格持续推升通胀上行的动能较弱，但食品和服务价格将持续支撑通胀，制约CPI同比下行的速度。另外，劳动力市场供需和薪资的变化，可能导致薪资-物价螺旋，提升通胀进一步上行风险。

基于对通胀的判断，我们认为，市场进一步强化加息预期的概率较低。但若后期原油或薪资价格进一步上行，导致通胀和通胀预期相互强化，形成薪资和物价螺旋，则可能诱发美联储进一步提高紧缩路径。

在俄乌冲突持续的背景下，能源价格走高是支撑美国通胀上行的主要因素，但其进一步推升通胀的动能较弱。一方面，俄罗斯作为原油和天然气的出口大国，俄乌冲突升温导致油价迅速走高。然而，由于近期美欧加大战略石油储备的投放，叠加4月18日，美国内政部表示，将于6月启动新一轮联邦石油和天然气资源开采权拍卖，为原油供给提供支持，缓解油价上涨压力，导致油价自3月末开始持续回落，并且维持在100-110美元/桶的价位。向前看，考虑到俄乌冲突尚未结束，制裁风险仍在，预计上半年油价仍处在高位波动的环境。虽然油价进一步推升通胀的动能较弱，但因其维持高位，将制约CPI同比下行的速度。

食品价格方面，粮食供应链紧缩问题或将加剧，压降食物供给，抬升食品价格上行风险，制约通胀下行的速度。联合国3月食品价格指数显示，乌克兰和黑海地区出口的降低，导致小麦和菜籽油价格维持高位。另外，4月27日，俄罗斯官网显示，俄总统普京将俄罗斯出口化肥的限制延长至8月31日，并考虑进一步延长限制的可能性。作为全球氮肥、钾肥、磷肥的主要出口国，俄罗斯限制其出口将导致全球肥料价格飙升，引导粮食作物价格上行，制约CPI同比增速下行的速度。

核心通胀环比增速持续回落，显示通胀压力有所缓解。在剔除波动较高的食品和能源项后，3月核心CPI环比升0.3%，连续第二个月下行，并且不及市场预期的0.5%。其中，商品通胀环比掉入负值（-0.4%），但是，核心服务消费（+0.6%），比如租房价格、机票、酒店大等分项，价格环比持续上行，显示居民从商品消费到服务消费的切换。考虑到服务消费在CPI中的比重大于商品价格，将部分对冲商品价格环比下行的压力。

劳动力市场维持紧张状态，薪资-物价螺旋可能强化

3月非农数据显示，劳动力薪资增速虽有所回落，但仍处于高位。5月4日公布的职位空缺数据显示，3月职位空缺和工人辞职次数突破历史高位，分别达到1150万人和450万。根据我们的统计，劳动力供需缺口在3月进一步扩大，每一失业人口对应大约1.94个职位空缺，显示劳动力市场仍处于供不应求的状态。

就业供需失衡导致工资增速持续上行，对通胀形成上行压力。4月29日，美国劳工部公布的就业成本指数（Employment Cost Index，ECI）显示，美国企业在2022年1季度的劳工成本（包括薪资和福利）同比上行4.5%，这是自2001年以来最高涨幅。薪资上行会进一步促进工人跳槽或者寻找新的工作，而企业则将把劳工成本转嫁给消费者，形成薪资-物价螺旋。

美东时间5月4日收盘，10年期美债收益率下行1bp至2.96%；股指全线上涨，标普500指数升2.99%，纳斯达克指数升3.19 %，道琼斯工业指数升2.81%。

三、风险提示

通胀超预期致美联储收紧政策；通胀超预期导致美国经济快速下行。