中金：美元是否会重现加息后回落的规律？

在加息周期启动后走弱的两层逻辑

上周美联储如期开启了加息周期。不过，美联储加息并没能在上周支撑美元。根据以往几次加息周期的经验，美元汇率往往在加息周期启动后走软。我们认为，美元在美联储加息后走软的背后可能包含了两层逻辑：1、美国加息靴子落地后，市场开始交易其他央行的紧缩，主要非美央行与美联储的货币政策收敛压制美元。2、在加息启动的初期，经济基本面的预期尚可，金融条件继续保持扩张，风险偏好上行（risk on）带动了美元回调。

本轮美联储加息周期中，美元走弱的逻辑将受到挑战 

首先，美联储在3月会议上的点阵图预期今年加息175个基点（7次），今年的加息次数虽然已经被市场预期得很充分，但是不排除还有交易的空间。其次，虽然市场对于美联储今年的加息预期得比较充分。但对于中后段的利率预期还有进一步的向上交易空间。因此，我们判断在本次美联储加息周期启动后，“靴子尚未完全落地”。美元还有可能会阶段性获得支撑。从其他主要央行近期的表态看，欧日英央行的态度是分化的，欧央行紧缩的态度相对明确，英国央行的态度转为谨慎，而日本央行则是继续坚决维系鸽派政策[1]。“货币政策收敛”的逻辑尚未在其他主要央行形成合力。货币政策的分化会引起汇率表现的分化，非美货币对美元很难形成合力，从而限制美元走弱的空间。

“风险偏好上行”压制美元汇率的逻辑在这次美联储加息周期中也面临一定挑战。这次美联储加息的外部环境相比过去几次加息周期更为复杂。美债收益率曲线在美联储刚开始加息的时候就很平。重要的美国经济衰退指标美债2Y10Y息差目前仅剩不到20个基点，这是过去几次加息周期启动时点中最低的。按照以往的经验看，在2Y10Y收益率曲线趋向倒挂时，美元走强的概率很高。美债2Y10Y息差已经于3月21日跌破20个基点，所以如果市场进一步交易衰退导致收益率曲线扁平化，那么过去几轮美联储加息后，美元指数受风险偏好阶段上行影响而走弱的逻辑也会受到一定挑战。

美元是否会重现加息之后走软的规律

相比过往，本轮美联储加息启动时的内外环境相对复杂，美元是否重现过往加息后走软的规律面临很多不确定性。我们认为，美元能否如期回落，在很大程度上将取决于全球经济能否保持稳定增长的预期。这一方面需要俄乌局势进一步地明朗化，外界对于俄乌冲突严重扰动全球中上游供应链的担忧有所减轻；另一方面，则需要中国经济有明确的企稳预期，因为中国经济对全球非美经济体的增长贡献比较大。当前俄乌局势对经济和供应链的扰动仍未明朗，中国经济也面临“三重压力”，在这样的环境下，美元回落的时间段可能会被延后。我们认为，俄乌局势缓和中国经济的企稳可能要在二季度后半或者三季度才能明朗化。届时如果全球经济重回增长预期中，那么美元就有可能会走出阶段性的回调，重现加息之后阶段性走软的规律。但如果供应链扰动的担忧长期化，在滞胀压力下，金融市场可能会进一步交易衰退预期，美元就可能会继续得到支撑。

美联储加息之后美元走弱的历史规律

美元指数在加息周期启动后往往走弱

上周美联储如期开启了加息周期。点阵图中暗示的年内175个基点的加息以及会后声明中对于美联储可能很快启动缩表的暗示都表明了美联储通过紧缩货币政策压制通胀的决心。不过，美联储加息并没能在上周支撑美元。反倒是在欧洲能源价格回落、俄罗斯偿付美元利息以及中国稳增长预期增强等利好的支持下，市场的风险偏好回暖，美元流动性缓和，美元走弱。（图1）

图表1：美元指数在美联储加息后冲高回落

根据以往几次加息周期的经验，美元汇率往往在加息周期启动后走软。我们简单统计了自1980年代以来美联储历次加息周期启动后一段时间内的美元涨跌情况（图表2）。我们发现1980年代的两次美联储加息周期中，美元都在首次加息之后逐步上涨。而在1990年以后的4轮加息周期启动后，美元指数在加息周期启动的6个月后比加息前都走低，平均跌幅在5.23%。而在1999年后的近3轮加息周期中，美元下跌一定幅度之后都开始了反弹收复失地的过程。其中，美元在1999年加息周期启动的3个月后即开启反弹，而在2004年和2015年，美元则在加息启动后的6个月后开始逐步回吐跌幅。

图表2：1980年代以来历次加息周期后美元的涨幅

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：以加息周期启动当日前一天的美元指数作为基准

美元走弱背后的两个逻辑

我们认为，美元在美联储加息后走软的背后可能包含了两层逻辑：

1、美国加息靴子落地后，市场开始交易其他央行的紧缩，主要非美央行与美联储的货币政策收敛。这里边有两层含义，第一层含义是美元在加息靴子落地前的上涨已经充分反应了加息预期。因此，美元多头会选择在加息靴子落地后止盈了结头寸。从过去4轮加息周期看，CFTC美元指数期货的非商业多头头寸在美联储加息启动后的一段时间都曾出现过阶段性回落（图3），这在某种程度上体现了“靴子落地”的逻辑。另一层含义是市场在美联储加息靴子落地后会开始交易其他央行的紧缩，因此卖出美元买入其他有紧缩预期的货币获取价差收益。在过去的4轮加息周期中，10年美债与欧、日、英国债息差都出现过阶段性的缩窄（图4-6），市场在交易其他主要经济体的基本面或未来的加息潜力相对好于美国，这体现了“收敛预期”的逻辑。

图表3：CFTC美元指数期货投机头寸在加息后的变化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：美欧10年国债息差在加息后的变化（%）

图表5：美日10年国债息差在加息后的变化（%）

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

图表6：美英10年国债息差在加息后的变化（%）

2、在加息启动的初期，经济基本面的预期尚可，金融条件继续保持扩张，风险偏好上行（risk on）带动了美元回调。在过去4次加息周期中，美股都在美联储加息周期启动后出现过短暂的回调，但很快美股便开始上行，并且在除了1994年外的三次加息周期启动后的半年内都创出了阶段新高。股市的企稳上行代表金融市场总体风险偏好的强势，市场认为加息短期内不足以逆转经济总体扩张的趋势，美元则因其避险属性而阶段性回落。根据以往的经验，美元的逆转上行往往要等到加息周期的中后期。彼时美国的利率已经达到一定高度，市场开始交易经济衰退预期，美元将获益于避险属性。

图表7：标普指数在美联储加息启动后的百分比变化

本轮美联储加息周期中，美元走弱的逻辑将受到挑战 

美联储加息仍有交易空间，欧日英央行态度分化

虽然当前市场较充分地预期了美联储今年年内加息6-7次的情形，但我们认为在本次美联储的加息周期中，“靴子落地”和“货币政策收敛”的逻辑面临一些不确定性。

首先，美联储在3月会议上的点阵图预期今年加息175个基点（7次），今年的加息次数虽然已经被市场预期得很充分，但是不排除还有交易的空间。在美联储首次加息后，已经有多位美联储官员开始支持5月加息50个基点，这其中布拉德、巴尔金和沃勒。在3月21日的讲话中，美联储主席鲍威尔对5月会议中加息50个基点持开放态度[2]。因此，后续我们不能排除市场交易美联储年内加息幅度进一步抬升的可能性。

其次，虽然市场对于美联储今年的加息预期得比较充分，但对于中后端的利率，市场的定价是低于点阵图隐含水平的（图8）。OIS市场目前预期的2023年和2024年加息预期比点阵图分别低了13个基点和46个基点，这给予了市场进一步的向上交易空间。考虑到市场对美联储的加息仍有一定交易空间，我们判断在本次美联储加息周期启动后，“靴子尚未完全落地”。美元还有可能会阶段性获得支撑。

图表8：美联储3月会议后的点阵图vs OIS隐含利率水平

从其他主要央行近期的表态看，欧日英央行的态度是分化的，“货币政策收敛”的逻辑尚未在其他主要央行形成合力： 

欧央行的紧缩态度是较为明确的。在俄乌冲突不确定性较大的环境下，欧央行还是在3月份的会议上加大了货币政策正常化的力度，他们进一步减少了APP购债的速率，给年底前加息预留了空间。上周欧央行行长拉加德和首席经济学家雷恩的对外讲话中，他们都表达了对欧洲通胀长期高于目标的担忧，并对年内启动加息持开放态度[3]。我们认为，在当前局面下，保持宽松政策容易导致大幅贬值，这并不利于欧洲经济在滞胀环境中保持价格稳定。因此，欧央行转向鹰派是大趋势，欧元对美元的下方支撑将较为强劲。

英国央行在连续加息之后的态度变得谨慎。虽然英国央行在3月17日加息。但在会后声明中，英国央行把后续进一步加息的可能性从“likely”改为了“maybe”[4]，预期明显弱化。在MPC委员的投票中，有一名委员反对加息。这与2月份俄乌冲突恶化前的那次英国央行会上，有4名MPC委员支持加息50个基点形成了鲜明对比。从英国央行的态度看，他们更在意俄乌局势对于英国长期通胀的负面影响，认为长期通胀存在低于2%目标的风险。因此，英国央行的后续紧缩路径变得不那么明朗了。

相比之下，另一个全球重要央行日本央行则是继续坚决维系鸽派政策。近期在能源价格的带动下，日本通胀已经出现了上行势头。2月日本全国的CPI已经达到0.9%，较1月的0.5%明显上行。我们认为，在基数效应的作用下，日本4-5月的CPI可能突破2%的目标。尽管面对通胀压力，但日本央行仍然维持了鸽派姿态。在3月18日日本央行会后的新闻发布会上[5]，日本央行行长黑田东彦认为今年4月份之后日本通胀存在超过2%通胀目标的可能，但黑田认为此种通胀来自于能源价格的走高，属于成本推动型通胀，受此影响家庭收入的实际购买力会有所下降，在此背景之下导入“货币政策正常化”则会给经济带来负面冲击。因此，黑田本人并不支持通过紧缩货币政策来压制日本通胀的上行势头。面对近期日元大幅贬值的情况，黑田认为日元贬值对日本经济利大于弊。这从另一个侧面也体现了日本央行可能不会就日元的贬值所带来的通胀压力而做出货币政策紧缩。

从OIS隐含的四大央行未来的加息预期看，美联储的加息预期在3月会后仍在进一步攀升（图9）。而欧日英央行的加息预期则有所分化，欧央行在今年4季度之后加息的预期显著增强（图10）；英国央行的加息预期则3月会议后有所回落（图11）；而日本央行的加息预期则主要体现在现任行长黑田卸任之后的2023和2024年（图12），三大非美央行的紧缩预期总体是分化的。在主要非美央行政策预期分化的环境下，我们认为其货币对美元汇率的变化短期可能也将是分化的。欧元可能相对更有韧性一些，而、日元在短期可能面临回调的风险。欧日英汇率的分化会令非美货币对美元很难形成合力，从而限制美元走弱的空间。

图表9：OIS隐含美联储加息预期攀升

图表10：OIS隐含欧央行加息预期攀升

图表11：OIS隐含英国央行加息预期回落

图表12：OIS隐含日本央行加息启动点在明年以后

风险偏好上行的逻辑也面临不确定性

除了“靴子落地”与“货币政策收敛”的逻辑面临不确定性之外，“风险偏好上行”压制美元汇率的逻辑在这次美联储加息周期中也面临一定挑战。这次美联储加息的外部环境相比过去几次加息周期更为复杂。年初，全球供应链刚刚呈现从新冠疫情中恢复的迹象，俄乌局势就带来了新的不确定性。在能源、粮食和重要金属供应受到俄乌局势的负面影响下，滞胀压力挥之不去。我们认为，当前全球经济的脆弱程度相比过去的几次加息周期是偏弱的。美债收益率曲线在美联储刚开始加息的时候就很平。重要的美国经济衰退指标美债2Y10Y息差目前仅剩不到20个基点，这是过去几次加息周期启动时点中最低的（图13）。唯一接近的1999年加息周期启动时，该息差也有近30个基点左右，当时的加息周期持续的时间不到1年便告终止，美国经济也于2001年陷入季度负增长。

从美联储3月会议给出的预测看，他们大幅下调了2022年的增长预期，体现了在内外复杂环境下，美联储激进加息对美国经济负面影响。如果当前全球经济的外部环境没有转好的迹象，美联储进一步的加息可能让收益率曲线继续平坦化甚至区域倒挂，彼时市场或开始交易美国经济的衰退风险。按照以往的经验看，在2Y10Y收益率曲线趋向倒挂时，美元走强的概率很高。我们统计了自1980年代以来美债2Y10Y息差在首次下破50个基点之后的7个样本，在这7个样本中，2Y10Y美债收益率曲线最终都走向了倒挂（图14）。其中，息差从跌破20个基点到倒挂的时间间隔一般都在1年以内。在这段时间内，美元涨多跌少，走势基本上都偏强。美债2Y10Y息差已经于3月21日跌破20个基点，所以如果市场进一步交易衰退导致收益率曲线扁平化，那么过去几轮美联储加息后，美元指数受风险偏好阶段上行影响而走弱的逻辑也会受到一定挑战。

图表13：美国2Y10Y国债收益率差（%，RHS）vs 美联储基准利率（%，LHS）

图表14：过去几次美债2年10年息差从跌破50基点到倒挂的时间间隔与美元在此期间的表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：以2y10y息差从50以上回落到50以下当日前一天的美元指数作为基准

美元是否会重现加息之后走软的规律

相比过往，本轮美联储加息启动时的内外环境相对复杂，美元是否重现过往加息后走软的规律面临很多不确定性。我们认为，美元能否如期回落，在很大程度上将取决于全球经济能否保持稳定增长的预期。这一方面需要俄乌局势进一步地明朗化，外界对于俄乌冲突严重扰动全球中上游供应链的担忧有所减轻；另一方面，则需要中国经济有明确的企稳预期，因为中国经济对全球非美经济体的增长贡献比较大。当前俄乌局势对经济和供应链的扰动仍未明朗，中国经济也面临“三重压力”，在这样的环境下，美元回落的时间段可能会被延后。我们认为，俄乌局势缓和中国经济的企稳可能要在二季度后半或者三季度才能明朗化。届时如果全球经济重回增长预期中，那么美元就有可能会走出阶段性的回调，重现加息之后阶段性走软的规律。但如果供应链扰动的担忧长期化，在滞胀压力下，金融市场可能会进一步交易衰退预期，美元就可能会继续得到支撑。