3月3日上市公司晚间公告速递

第一部分 市场数据回顾

2023年春节后第一周铁矿呈现高位较快回调，市场情绪面明显转弱。2月中旬开始铁矿价格较快拉升，基本面并未出现变化，在资金大幅推升价格后，大商所加大持仓限制。根据大商所公告，自2023年2月22日交易时（即2月21日夜盘交易小节时）起，非期货公司会员或者客户在铁矿石期货I2305、I2306、I2307、I2308和I2309合约上单日开仓量不得超过1000手，在铁矿石期货其他合约上单日开仓量不得超过2000手。对比来看，2020年12月底，大商所对铁矿石持仓限制分两次进行，第一次限仓5000手，第二次限仓2000手。本次大商所对铁矿价格炒作的调控非常及时且调控力度较大。

2023年2月份螺纹盘面利润均值在270元/吨，环比回落50；卡粉与PB粉价差均值106环比上升16元/吨（价差呈现先走扩后回落），PB粉与超特粉价差均值121环比回落15元/吨。螺纹盘面利润与中低品粉价差走势较为一致，但与高中品粉价差走势相反。当前港口低品粉矿在低库存背景下性价比仍然较为突出，短期预计有望得到延续。

图1：62%Fe澳洲粉矿远期价格指数

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图2：PB粉价格

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图3：卡粉-PB粉价差

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图4：PB粉-超特粉价差

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图5：螺纹盘面利润与高中低品价差

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图6：进口铁矿港口分品种占比

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2023年2月份最优交割品主要以卡粉、PB粉、IOC6和麦克粉为主。当前市场港口低品粉矿性价比有所回落，国内低品粉矿进口数量在印度下调出口征税后有望增加，当前低品粉维持高性价比主要在于去年钢厂消耗大量低品粉矿，致使港口低品粉矿库存非常低，而以卡粉、PB粉为代表的中高品粉矿库存很高，因此最优交割品向低品粉切换预计会较为缓慢。

跨期套利来看，前期交易宏观强预期逻辑，跨期呈现同涨同跌走势。2月中旬开始价差持续走扩，最高达到65，但这一阶段价差的走扩并不是供需基本面的推动，2月底开始价差持续回落至50左右，短期趋势性机会仍不明显。

图7：最优交割品-05合约基差

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图8：跨期5/9价差

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从基差角度分析来看，当前螺纹铁矿整体呈现弱基差、远月弱贴水结构，去年12月份强预期一直推升盘面估值，2月份基差和价差小幅拉升，但整体来看相较于去年同期仍较为平坦。

对比新加坡铁矿掉期来看，由于铁矿期货价格长期呈现贴水现货价格，因此对比海外新加坡铁矿掉期来看，从去年11月份至今，国内大连铁矿主力合约相较于新加坡铁矿掉期贴水均值在9%以上，2023年以来贴水进一步拉大达到11%。但对比去年同期贴水幅度接近20%，过去五年均值贴水幅度15%来看，当前铁矿盘面估值明显偏高。

总体来看，当前市场宏观和产业基本面对价格支撑明显不及去年同期，但盘面估值显著高于去年同期，因此短期盘面积累大量风险，资金难以持续推升铁矿高估值。

图9：铁矿基差率

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图10：国内铁矿与新加坡铁矿溢价对比

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第二部分 铁矿供需分析

1．主流矿发运较为平稳

澳巴发运量2022年全年主流矿山发运平稳增加，大部分发运缺口来自于非澳巴国家发运量。2022年全球铁矿周度发运量均值在2892万吨，同比去年均值3012万吨回落3.98%（6240万吨）。澳巴发运量均值在2434万吨，同比回落0.84%（1070万吨）。2022年中国进口澳洲铁矿7.3亿吨，同比增长5.2%（3600万吨），进口巴西铁矿2.27亿吨，同比回落4.2%（990万吨）。

2023年至今，全球铁矿周度发运2661万吨，同比小幅增长0.5%，其中澳洲周度发运均值1571万吨，同比增长5.8%，巴西铁矿周度发运均值458万吨，同比增长1.1%。分四大矿来看，力拓周度发运均值增长9.5%，BHP发运增长4%，FMG发运回落0.3%，VALE发运回落7.1%。整体来看，主流矿发运受天气影响显著低于去年，预计一季度发运会好于去年。

今年澳洲发运显著好于过去几年同期发运，巴西发运与去年小幅增加。今年VALE与2021年发运水平周度均值回落85万吨，若一季度维持这一水平，一季度同比2021年回落1100万吨，但去年同期VALE年度产量目标目标下限是3.2亿吨，由于今年产量目标下限下调1000万吨，所以已经考虑到一季度天气对发运影响，所以当前发运量从同比角度来看应该以2022年为基准，而非2021年高基数。因此今年至今主流矿发运水平整体会好于去年水平。

图11：全球铁矿发运量

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图12：澳巴铁矿全球发运量

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图13：澳洲铁矿全球发运量

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图14：巴西铁矿全球发运量

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图15：VALE全球发运量

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图16：力拓全球发运量

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图17：BHP全球发运量

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图18：FMG全球发运量

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2022年非主流矿周度发运量均值在458万吨，同比回落17.8%（5160万吨）。2023年至今，非澳巴周度发运均值427万吨，同比回落12%，非四大矿发运803万吨，同比回落3.9%，澳巴非主流发运376万吨，同比增长7.3%。

2023年至今非主流矿周度发运均值在427万吨，同比去年同期485万吨回落58万吨，但与去年四季度周度发运均值基本持平，当前非主流矿发运仍未好转，环比仍在走弱。

非主流矿发运仍是影响供应的较大变量。对比2019-2021年非主流矿发运高峰大幅回落，2019年周度发运均值在518万吨，2020年均值557万吨，2021年550万吨，但对比2017年380万吨，2018年370万吨仍增加较多。总体来看，非主流发运量难以回到2017-2018年低点，主要原因这一阶段全球四大矿产销达到近十年最高峰，也是2014年前后大幅扩张资本开支后的结果，但2019-2021年三年非主流矿发运高峰也难以再现，主要在于全球铁矿消费量进入下行通道，在主流四大矿产量平稳微增背景下非主流矿难有较大增量。

图19：非澳巴全球发运量

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图20：非四大矿全球发运量

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图21：澳洲非主流矿全球发运量

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图22：巴西非主流矿全球发运量

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从我国进口数量来看，2022年我国进口铁矿砂及其精矿110775万吨，同比下降1.5%（1668万吨）。进口澳洲铁矿72932万吨，同比增长5.2%（3605万吨），进口巴西铁矿22730万吨，同比回落4.2%（993万吨）。

除澳洲巴西非主流矿方面，2022年进口15112万吨，同比降4281万吨，同比回落22.1%。分国家来看，乌克兰+印度进口铁矿1576万吨，同比大幅回落69%（3511万吨）。

2022年全球非主流国家铁矿供应影响较大的是印度上调出口征税、俄乌战争冲突、以及能源成本上升导致非主流国家开采成本大幅上升。11月份印度下调铁矿出口征税，预计进口印度低品粉矿会逐步恢复，月均进口铁矿数量预计恢复至去年上半年水平，环比月度增量在150万吨左右。

图23：铁矿进口数量

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图24：澳洲铁矿进口数量

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图25：巴西铁矿进口数量

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图26：乌+印度铁矿进口数量

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2022年上半年从3月份开始港口库存持续去库3600万吨左右，这一阶段澳巴铁矿发运量受天气影响大幅回落，同时国内下游钢材需求由于市场预期较好，钢厂利润维持偏高位置，铁矿消费较好，国内铁矿最大缺口达到近4000万吨。但这一阶段铁矿基本面只是表面上看非常好，实际跟整个产业链联系起来看，上半年下游钢材需求并未好转，总库存从3-6月份基本未进入去库，按照以往时间轴（2017-2019年）这一阶段去库基本超过2000万吨以上（2020、2021年去库力度更大），如果考虑这一因素铁矿呈现基本面是高库存，且基本面供需双弱格局。因此，时间轴到6月份开始，黑色系价格开启两波大跌，分别是产业层面较差自身强预期的释放，以及交易全球宏观经济衰退。

2022年7月份下旬，市场普遍预期铁矿会进入大幅累库周期，市场也在对比2021年下半年铁矿大幅累库行情。对比2021年下半年，进口铁矿港口进入累库周期，累库接近4000万吨，去年下半年地产调控加强，地产新开工面积同比大幅回落，同时全年粗钢压减政策执行，去年下半年处于宏观面与基本面共振阶段，从而价格出现大幅回落。但2022年下半年这一阶段跟2021年下半年逻辑显然不同，产业层面全年国内铁矿供需存明显缺口，同时非主流矿发运难以好转，在下半年缺口难以弥补，产业层面和宏观层面显然难以形成共振。

当前来看，2023年上半年很难看到铁元素从上游向下游转移，主要原因：一是当前市场强预期并未给予钢厂合适利润，去年同期螺纹高炉利润在700，螺纹盘面利润在1000，但当前螺纹高炉利润仍处于亏损中，而盘面利润也不到300左右，跟去年同期相差较大，钢厂长期低利润难以维持铁水高产量；二是在今年一季度或上半年铁水产量难以较快回升背景下，全球铁矿发运难以看到明显大幅回落，进口铁矿港口总库存难以进入超季节性去库周期。总结来看，当前市场强预期逻辑很难长时间交易，同时考虑到产业基本面明显弱于去年同期，因此要警惕盘面交易逻辑可能切换到2022年6月份第一阶段，交易产业端预期和情绪面崩坍致使价格高位回落。

图27：进口铁矿港口总库存

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图28：进口铁矿贸易矿总库存

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图29：澳洲矿港口总库存

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图30：巴西矿港口总库存

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图31：进口铁矿非澳巴库存

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图32：进口铁矿钢厂总库存

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图33：进口铁矿总库存

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图34：全产业链铁元素总库存

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2022上半年国内铁矿表需持续回升，6月份达到阶段性高点，上半年供需差较大，表需大幅回升有多方面原因：一是钢厂消耗大量低品粉矿，相较于过往几年单吨铁水需要消耗更多的铁矿，二是废钢日耗去年3-6月份同比降幅大幅拉大，因此可以推测高炉环节废钢添加量虽然很少但也出现较大的回落，而这两个因素较以往来说都是超预期的。进入下半年铁矿表需只在9月份出现阶段性高点，其他大部分时间走势都偏弱，实际来看需求也并未达到上半年水平。

2023年进口铁矿周度表需均值在2143万吨，到港量周度均值在2243万吨（调整后），春节后港口库存持续回升，但库存增加中钢厂货权在增加。一季度主流矿发运受季节性天气影响持续回落，3月份钢联到港数据周度均值有望持续回落至2200万吨以下，若钢联铁水持续处于235万吨，进口铁矿港口库存预计进入季节性小幅去库。

图35：进口铁矿港口到港量

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图36：进口铁矿港口成交量

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图37：进口铁矿周度表需

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图38：国内铁矿总日均表需

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2022全年铁精粉累计产量28203万吨，同比回落1.5%（435万吨/考虑产能折算）。2023年1月份国内铁精粉产量2023万吨，同比回落4.3%，环比基本持平。在基石计划的加速推进下，我国铁矿石有效供给能力明显提高。辽宁本溪思山岭铁矿设计年采选铁矿石3000万吨，年铁精粉产量1060万吨。项目共分为2期进行，目前一期建设正在进行中，一期达产后，将启动二期建设。其中一期设计生产能力年采选矿量1500万吨，年产铁精粉507万吨，铁精矿品位可达到67%-69%。

从过去几年来看，影响国产铁精粉产量的根本原因在于国内原矿生产和铁矿价格。对于国内矿山自有原矿，新产能建设投放增加供应，但周期往往偏长，同时受国内环保政策因素抑制较多。同时当前国内矿山铁精粉库存较高，通过产能占比折算下来同比2021和2020年要高150-200万吨，实际产量的释放往往受价格影响较大，而主导价格的核心在于供需双弱下的紧平衡价格重心会下移。

今年废钢对铁矿供需影响较大，当前来看，2月份废钢日耗均值在37.8万吨，从周度来看日耗持续回升，但当前废钢到货并未大幅改善。2月份废钢到货量均值在35.6万吨，尤其最近两周持续较快恢复，基本恢复至去年同期水平，但相较于2021年高到货量仍有较大差距，后市废钢到货量能否延续较快回升仍需关注。2022年废钢消耗量预计回落6000万吨，折算产能和铁元素预计回落超5000万吨。

图39：国内铁精粉产量

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图40：363座矿山铁精粉产量

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图41：266座矿山铁精粉产量

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图42：266座矿山铁精粉库存

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图43：255钢厂废钢日耗

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图44：255钢厂废钢库存

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2．需求端地产持续低位运行

2022年上半年市场对地产需求回落状况市场分歧较大，去年二季度开始地产新开工面积同比回落超40%，基本持续至年底，地产需求回落远超市场预期。但去年上半年市场预期并没有这么悲观，因此钢材在宏观强预期和产业弱现实之间进行博弈，宏观强预期给予钢厂较好利润从而带动铁矿消费量。

但2023年上半年不同之处在于，本轮地产下行较以往地产调整不同，下行幅度和时间远超以往，因此地产政策的落地到实质好转需要较长时间。过往周期看，中央政策落地到销售转正通常需要6个月（2008年10月中央降按揭，2009年3月销售转正；2014年9月中央降按揭，2015年4月单月销售完全转正）。而本轮销售自2021年7月至今持续17个月负增长，单月销售金额最大降幅-47%，下行幅度和时间均超过2008、2014周期，基本面压力超过以往，预计2023年地产端实质好转需要更长时间。

从销售到新开工环节来看，销售通常领先拿地、开工变化，08、12、14年周期，都是销售增速率先见底、转正后，拿地、开工增速再见底转正，而2015年销售转正到新开工转正滞后8个月，预计本轮周期销售转正到新开工转正时滞会进一步拉长。因此今年地产新开工大概率维持低位运行。

总结来说，2022年市场对于下游钢材需求回落幅度存较强分歧，由于当时市场对地产回落幅度不一致，因此市场在强预期和持续的弱现实之间博弈，且市场交易宏观强预期逻辑持续时间较长。但2023年上半年市场对于地产需求这一方面分歧显然没有那么大，经历地产一年大幅度下滑之后，市场对今年上半年地产恢复状况较为悲观，地产用钢需求难以实质好转较为确定，市场再次交易强预期逻辑更多体现在地产边际好转，但这一因素对价格支撑因素明显较弱，且交易时间预计也较短。如若强预期这一逻辑能得到长时间交易需要地产需求端在上半年超预期的好转，即产业端实质恢复较好支撑铁矿高估值。

图45：247钢厂铁水产量

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图46：螺纹表观需求

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图47：全口径钢材总库存

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图48：铁元素表观需求

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图49：地产新开工面积

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图50：30城商品房销售面积

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海外需求方面，2022年全球粗钢产量为18.3亿吨，同比下降4.4%（8400万吨），全球高炉生铁产量为12.8亿吨，同比下降3.5%（3800万吨），全球除中国外高炉生铁产量4.15亿吨，同比回落9.4%（4300万吨）。2022年海外铁矿消费量8.9亿吨（包括直接还原性铁），同比回落6.4%（6100万吨）。

2023年1月份海外铁矿消费量7394万吨，同比回落6.8%，环比增加2.7%，海外铁矿消费边际好转。

2022年海外铁矿总消费量预计同比2018年回落3560万吨，同比2019年回落1560万吨，最近5年来除疫情影响2020年之外需求量最低的一年。2022年美国欧洲制造业PMI持续回落，从年初的高景气度一直下跌，欧元区制造业PMI在7月份跌破荣枯平衡线，美国在11月跌破荣枯平衡线，反映出海外制造业生产逐步在走弱。但由于去年基数较低，今年进一步回落空间较为有限，同时在海外俄乌冲突和能源成本抬升转弱后，海外铁矿消费量仍有增量预期。

图51：全球除中国外高炉生铁产量

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图52：海外铁矿消费量

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第三部分 铁矿行情展望

铁矿供需推演及结论

2023H1：2023年上半年市场交易逻辑博弈点在于地产端用钢需求难以实质好转，当前市场对于下游地产用钢需求强预期支撑盘面价格，但当前地产政策的落地执行到地产新开工好转有较长的滞后，同时考虑2022年全年土地购置面积大幅回落，以及房地产企业现金流问题，房企销售的好转到新开工的回暖时滞较以往预计拉长，因此上半年地产用钢需求大概率回落，而基建投资仍然是对冲地产投资的主要工具。2023年上半年交易逻辑可能会在宏观强预期与产业弱现实之间进行博弈，但与2022年上半年强预期不同，今年上半年宏观强预期对盘面支撑预计较弱，预期层面主要交易地产用钢需求边际好转。

后市投资逻辑：2月份铁矿价格重心小幅抬升，资金在强预期逻辑推升下估值持续抬升，当前铁矿估值在黑色系中明显偏高，体现出海外资金对国内经济复苏较为乐观，国内资金对经济修复较为谨慎。在铁矿价格上涨至高位后，大商所加大对铁矿持仓限制，政策调控预期较强。对比来看，相较于春节前市场持续交易宏观强预期对价格支撑，2月份宏观强预期有所回落，市场对3月份终端需求恢复程度有望成为市场新的博弈点。供需来看，供应端主流矿发运进入季节性淡季，3月份进口铁矿到港预计回落至2200万吨以下，若铁水产量持续处于高位，进口铁矿港口库存有望进入季节性小幅去库。需求端当前市场强预期并未给予钢材合适利润，钢厂提产动力较弱，难以看到去年3月份之后铁元素从上游向下游转移。整体来看，当前市场仍处于宏观预期较好博弈政策调控加大，但供需基本面难以出现新的驱动点，价格走势预计呈现偏弱走势。

风险提示：资金主导行情下市场情绪发生较快转变。

图53：国内铁矿总供应量

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图54：国内铁矿供需平衡分析

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银河期货 丁祖超